在前期快速拉漲后,馬棕出口的惡化令獲利資金出場意愿增長,本周二棕櫚油在資金大幅流出下一度陷于跌停。然而,豆油去庫存及棕櫚油減產(chǎn)的邏輯繼續(xù)得到驗(yàn)證,市場仍對回調(diào)做多油脂具有較高的興趣。在市場擔(dān)憂印尼B30可能缺乏補(bǔ)貼支撐運(yùn)行而下跌后,印尼能源部官員稱,將在明年1月實(shí)施B30后著手研究B50,雄心勃勃的計(jì)劃減輕了市場對B30不能順利實(shí)施的擔(dān)憂,棕櫚油期價(jià)出現(xiàn)恢復(fù)性的上漲。

　　在情緒及資金作用下,近期油脂走勢大跌大漲,令人有些暈頭轉(zhuǎn)向。但我們認(rèn)為,在產(chǎn)地棕櫚油減產(chǎn)和菜油供應(yīng)減產(chǎn)、國內(nèi)豆油減產(chǎn)、東南亞生柴需求增長的大背景下,未來幾個(gè)月油脂供應(yīng)將持續(xù)收緊,將對油脂期價(jià)形成持續(xù)的支撐及提振,油脂并不具備趨勢性下跌的基礎(chǔ),中期方向仍可看好。隨著去庫存的推進(jìn),階段性的供應(yīng)偏緊或驅(qū)動油脂在明年一季度沖擊年內(nèi)高點(diǎn),回調(diào)仍可逢低適量布局多單。

　　二核心關(guān)注點(diǎn)

　　伴隨著棕櫚油的上漲,市場對當(dāng)前漲幅是否已經(jīng)兌現(xiàn)減產(chǎn)預(yù)期的爭論也越來越多,2016年的那輪棕櫚油減產(chǎn)行情開始被拿出來作比較。2016年的棕櫚油減產(chǎn)源于2015年的強(qiáng)厄爾尼諾引發(fā)的嚴(yán)重干旱,干旱導(dǎo)致2016年馬來西亞棕櫚油全年減產(chǎn)13%,單月最高同比減產(chǎn)幅度達(dá)23%,印尼棕櫚油全年僅有幾十萬噸的產(chǎn)量增量。彼時(shí)棕櫚油主力合約從3984元/噸上漲至6550元/噸,漲幅逾60%。

　　2019年末及2020年的減產(chǎn)預(yù)期則來源于強(qiáng)烈的印度洋偶極子正相位引發(fā)的干旱及前期施肥不足。干旱及施肥不足對產(chǎn)量的定量影響并不好評估,從當(dāng)前的產(chǎn)量跟蹤情況來看,2019年10月馬棕同比減產(chǎn)8.6%,11月同比減產(chǎn)幅度預(yù)計(jì)將達(dá)12%,根據(jù)降雨量推斷未來半年的產(chǎn)量預(yù)計(jì)仍將受影響。雖然因印尼油棕樹進(jìn)入高產(chǎn)期導(dǎo)致2020年的全球棕櫚油產(chǎn)量減量有限,減幅可能不及2016年,但當(dāng)前的油脂市場仍具備其他方面的較2016年更有利因素。棕櫚油主力從4164元/噸漲至5594元/噸,漲幅34%,后期仍具備一定上行空間。

　　一、國內(nèi)豆油減產(chǎn)

　　非洲豬瘟的爆發(fā)令國內(nèi)生豬存欄大幅下滑,國內(nèi)豆粕需求驟降,大豆壓榨及豆油產(chǎn)出隨之下滑,極有效地促進(jìn)了豆油的去庫存。天下糧倉數(shù)據(jù)顯示,截至11月22日,國內(nèi)豆油商業(yè)庫存108.58萬噸,較上周的113.5萬噸降4.33%,較上個(gè)月同期的133.55萬噸降18.7%,較去年同期的180.56萬噸降39.86%,五年同期均值131.66萬噸。

　　因2014-2015年間的環(huán)保限產(chǎn),2016年生豬存欄較2014年下降了15%,引發(fā)了2016年大豆壓榨增量的放緩。然而,非洲豬瘟帶來的影響顯然超過了環(huán)保。農(nóng)業(yè)部數(shù)據(jù)顯示,截至2019年10月,國內(nèi)生豬存欄1.91億頭,同比下滑41.37%,環(huán)比仍有0.60%的降幅。雖然近些年生豬養(yǎng)殖周期的縮短提高了養(yǎng)殖效率,禽類養(yǎng)殖的增長也令豆粕需求降幅縮窄,但2019年初至今國內(nèi)大豆壓榨仍下滑了6.55%,530萬噸的壓榨減量對應(yīng)豆油產(chǎn)出近100萬噸,預(yù)計(jì)2019年全年豆油減產(chǎn)幅度在105萬噸左右。

　　進(jìn)入2020年,因能繁母豬供應(yīng)不足,生豬存欄預(yù)計(jì)恢復(fù)緩慢,國內(nèi)大豆壓榨回升幅度有限,豆油減產(chǎn)幅度縮窄但仍處于產(chǎn)不足需狀態(tài),若再考慮豆棕價(jià)差較2019年前期高位大幅改善有利于豆油消費(fèi),豆油庫存預(yù)計(jì)將在12月底降至100萬噸下方后繼續(xù)下滑。若對比生豬存欄的下降情況,2020年上半年豆油庫存的下降幅度及速度很可能超過2015-2016年同期水平。豆油庫存的顯著下滑將有助于油脂反彈的進(jìn)行。

　　二、菜油供應(yīng)減少

　　除了豆油大幅減產(chǎn)之外,2019-20年另一個(gè)有利的因素在于菜油。2016年間,國家投放臨儲菜油339萬噸,菜油價(jià)格甚至一度貼水豆油,對油脂市場形成了較大沖擊。進(jìn)入2020年,隨著前幾年拍賣的進(jìn)行,當(dāng)前臨儲菜油庫存已經(jīng)所剩無幾,再也不會有像2016年那般的大量拍賣了。

　　此外,更為雪上加霜的是。因中加關(guān)系的惡化,國內(nèi)自3月以來對加拿大菜籽及菜油的進(jìn)口就受到了較大的抑制,后期買船寥寥,國內(nèi)菜籽及菜油庫存出現(xiàn)明顯下滑。截至11月22日,華東菜油庫存30.54萬噸,較上周同期降6.55%,較2018年降32.13%；國內(nèi)沿海進(jìn)口菜籽庫存降至7.8萬噸,較上周降30.97%,較2018年同期降80.3%。即便后期中加關(guān)系恢復(fù),因加拿大出口能力有限,菜油供應(yīng)增長也難以形成像2016年那般的沖擊。

　　三、生柴需求前景可觀

　　與2016年相比,除了產(chǎn)地減產(chǎn)的共同點(diǎn),2019-20年東南亞的生物柴油政策明顯更給力。2016年,國際油價(jià)整體在35-55美元/桶間運(yùn)行,石油價(jià)格處于低位,各國發(fā)展生物柴油的積極性不足,生柴摻混政策執(zhí)行力度較差。但隨著油價(jià)的反彈,為了保障國內(nèi)能源的獨(dú)立性,減少進(jìn)口原油造成的貿(mào)易赤字,東南亞發(fā)展生物柴油的積極性獲得較大提升。印尼計(jì)劃自2020年起將國內(nèi)生柴摻混率從當(dāng)前的20%提升至30%,而馬來西亞也決定于2020年提前分階段實(shí)施B20計(jì)劃,生柴需求的增長預(yù)計(jì)將進(jìn)一步收緊棕櫚油供需前景,利于棕櫚油價(jià)格的反彈。

　　當(dāng)前馬來西亞實(shí)施B10計(jì)劃,國內(nèi)年生柴消費(fèi)在七八十萬噸,若全面執(zhí)行B20計(jì)劃,國內(nèi)生柴消費(fèi)及棕櫚油用量將翻一番,但還需看實(shí)際執(zhí)行效果。此外,因B20計(jì)劃是不同區(qū)域分階段實(shí)施,明年第一季度先在蘭卡威,隨后是4月份的納閩、7月份的沙撈越及稍晚的沙巴,2020年增量約在30-35萬噸。

　　當(dāng)前印尼實(shí)施B20計(jì)劃,強(qiáng)制摻混計(jì)劃下的2019年印尼國內(nèi)生柴消費(fèi)預(yù)計(jì)在66.4億升,算上出口產(chǎn)量在80億升以上,對應(yīng)棕櫚油投料750-800萬噸。2019年10月,印尼能源與礦務(wù)部將2020年的生物柴油額度定在95.9億升,較2019年的66.3億升增加45%。若B30計(jì)劃全面執(zhí)行,將帶領(lǐng)印尼生柴產(chǎn)量奔向100億升大關(guān),預(yù)計(jì)將增加200萬噸左右棕櫚油需求。

　　三交易邏輯及策略

　　對比2016年棕櫚油減產(chǎn)引發(fā)的上漲行情,2020年的全球棕櫚油產(chǎn)量減幅可能不及2016年,但當(dāng)前的油脂市場仍具備其他方面的較2016年更有利因素,集中在豆油減產(chǎn)、菜油供應(yīng)下滑及生柴需求前景向好這幾個(gè)方面。我們預(yù)計(jì),2020年上半年豆油庫存的去庫存速度很可能超過2015-2016年同期水平,而在臨儲菜油所剩無幾的背景下,即便加拿大菜籽菜油進(jìn)口放開也難形成如2016年般的沖擊,若在考慮2020年東南亞生物柴油政策更加給力,本輪油脂上漲行情幅度或有與2016年看齊的潛質(zhì),仍具有一定上行空間。

　　總體來看,在產(chǎn)地棕櫚油減產(chǎn)和菜油供應(yīng)減產(chǎn)、國內(nèi)豆油減產(chǎn)、東南亞生柴需求增長的大背景下,未來幾個(gè)月油脂供應(yīng)將持續(xù)收緊,持續(xù)對價(jià)格形成支撐及提振。油脂間價(jià)差變化引發(fā)的油脂間需求轉(zhuǎn)移并不改變總需求,油脂并不具備趨勢性下跌的基礎(chǔ),中期方向仍可看好。隨著油脂去庫存的推進(jìn),階段性的供應(yīng)偏緊或驅(qū)動油脂在明年一季度沖擊年內(nèi)高點(diǎn),回調(diào)仍可逢低適量布局多單�？紤]到棕櫚油減產(chǎn)及生柴政策引發(fā)的棕櫚油供應(yīng)偏緊,預(yù)計(jì)豆棕價(jià)差將在低位運(yùn)行以抑制棕櫚油需求,可適量逢高沽空價(jià)差。