服裝主業(yè)上半年凈利潤我們估計(jì)會恢復(fù)正增長。上半年公司品牌服裝銷售基本穩(wěn)健，預(yù)計(jì)收入增速保持低個位數(shù)增長。受終端需求低迷的影響，公司的團(tuán)購業(yè)務(wù)和加盟業(yè)務(wù)下滑較明顯。從渠道擴(kuò)張角度看，直營店鋪略有增加，驅(qū)動收入增長主要來自終端價格的提升(營銷策略改變，終端折扣減少)，但生產(chǎn)成本提升使得毛利率基本和去年持平。

        受益于公司費(fèi)用控制力度的加大，我們估計(jì)上半年的凈利潤不排除兩位數(shù)增長可能性，在行業(yè)內(nèi)處于較高水平。

        地產(chǎn)業(yè)務(wù)在未來2-3年是確認(rèn)高峰。受益于地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)的集中交付，2014年Q1公司地產(chǎn)板塊收入、凈利潤分別同比增111.95%、100.95%,考慮到Q1期末公司賬上138.35找訂單億元的預(yù)收款和后續(xù)推盤的速度，我們預(yù)計(jì)地產(chǎn)主業(yè)未來2-3年仍處于確認(rèn)高峰，基本能保持2013年的凈利潤規(guī)模(13年11.66億)。另外，公司紡織城(毛紡、日中紡等等)的后續(xù)收儲開發(fā)進(jìn)展值得關(guān)注，紡織城占地450畝-500畝，如果被國家收儲，政府補(bǔ)貼的土地補(bǔ)償款對公司未來營業(yè)外收入有較大貢獻(xiàn)，另外，如果本地塊由公司自己開發(fā)，將會為2016年的地產(chǎn)業(yè)務(wù)提供有利保障。

        股權(quán)投資主業(yè)寧波銀行按照權(quán)益法核算，14年直接貢獻(xiàn)利潤。近年來，二級市場投資逐步萎縮，不斷向產(chǎn)業(yè)投資轉(zhuǎn)移。2013年，公司出資30億參與了西三線項(xiàng)目，雅戈?duì)栆院匣锶诵问秸J(rèn)購北京國聯(lián)能源產(chǎn)業(yè)投資基金30%的出資份額，與全國社保找訂單、寶鋼集團(tuán)等共同投資中石油西氣東輸三線管道項(xiàng)目。西氣東輸三線總投資1250億元，我們認(rèn)為西氣東輸項(xiàng)目是雅戈?duì)枏墓蓹?quán)投資向產(chǎn)業(yè)投資的重大轉(zhuǎn)型，將為公司帶來穩(wěn)定的收益，預(yù)計(jì)內(nèi)部收益率在10%以上(2016年開始每年貢獻(xiàn)3億左右的利潤)。寧波銀行調(diào)整會計(jì)核算辦法(目前持股12.16%)，預(yù)計(jì)2014年H1為公司帶來6.4億的凈利潤(其中3億+為寧波銀行凈利潤并表貢獻(xiàn)，其余部分為調(diào)整會計(jì)核算辦法一次性計(jì)入當(dāng)期損益)。

        現(xiàn)金流良好，為高分紅提供保障。雅戈?duì)栐?012、2013年現(xiàn)金流情況大幅改善，經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額從2011年的-15.5億大幅增加至2012年52.9億，2013年58億。主要源找訂單于12、13年不在拿地，體現(xiàn)在報(bào)表中為“購買商品、接受勞務(wù)支付的現(xiàn)金”這項(xiàng)大幅減少�，F(xiàn)金流狀況的改善為近兩年大規(guī)模分紅提供了堅(jiān)實(shí)的保障。

        維持推薦評級。按照以上各板塊測算，服裝、地產(chǎn)板塊凈利潤與和13年持平，分別為6.4億、11.7億，投資板塊收益主要靠寧波銀行貢獻(xiàn)，(寧波銀行按照wind一致預(yù)期，14年凈利潤56.66億，雅戈?duì)柺找鏋?.89億，加上一次性調(diào)整的收益3億左右，共計(jì)9.89億)我們預(yù)計(jì)公司2014年凈利潤24億左右，當(dāng)前總市值167億，對應(yīng)PE約7倍，從分紅回報(bào)和公司穩(wěn)健性角度，是穩(wěn)健型投資不錯的標(biāo)的;總體股價下行空間有限，但上漲幅度取決于地產(chǎn)和大盤走向，維持推薦評級找訂單。